一季度受益于寬信用前置，仍有階段性反彈需求從一季度的矛盾演繹來看，雖然近兩個月以來美聯(lián)儲態(tài)度愈發(fā)鷹派，歐洲也開啟加息步伐，但由于市場對流動性收緊的預(yù)期已經(jīng)被反復(fù)交易，政策面的利空可能對市場短期沖擊不大，更多地成為長期中的頂部壓制。銅基本面仍有支撐，去年以來的全球能源危機延長了疫情后的供需錯配，全球庫存維持低位，對價格形成強支撐。而春節(jié)后國內(nèi)專項債發(fā)行加速，財政前置逐漸兌現(xiàn)，市場對中期需求態(tài)度樂觀，銅在一季度有望維持強勢，價格預(yù)計在去年下半年以來的高位區(qū)間內(nèi)振蕩運行。2022年銅價重心有下移預(yù)期，或呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，但不會“回到起點”。

A流動性見頂，將擠出金融屬性溢價流動性超發(fā)是疫情后大宗商品集體上漲的重要原因，流動性見頂收縮勢必擠出銅的金融溢價。疫情后全球央行釋放流動性，中美M2增速同步走高，尤其是美國M2同比增速的大幅上行，為銅提供了流動性溢價。借鑒2008年金融危機后的歷史經(jīng)驗，中國推出的4萬億元計劃及美國的四輪量化寬松推動中美M2增速上行，中國的信用擴張力度更強，2009年年底中國M2增速見頂，15個月后銅價筑頂，隨后開啟了長達5年的振蕩下行。2020年疫情暴發(fā)后，中國貨幣政策較為克制，美國將基準利率降低至零，并在2020年3月至2021年3月間釋放了共計5.6萬億美元的財政刺激，美國M2增速持續(xù)大幅上行，直至2021年3月見頂。超發(fā)的流動性為疫情后銅的趨勢性上行提供了金融溢價，在全球流動性見頂回落的背景下，銅面臨流動性溢價擠出的風險。全球流動性政策收緊，市場對美聯(lián)儲3月加息的預(yù)期持續(xù)提升。2021下半年開始，隨著疫苗接種率的提升、經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)和通脹壓力的加大，市場對流動性收緊的預(yù)期越來越強。美聯(lián)儲在8月的杰克遜霍爾會議之前，始終堅持“通脹是暫時”的態(tài)度，但在全球央行年會后態(tài)度逐漸轉(zhuǎn)鷹。11月的FOMC會議上Taper正式落地，美聯(lián)儲宣布將開始放緩其每月凈資產(chǎn)購買的步伐，國債購買將每月減少100億美元，MBS減少50億美元，按先前每月800億美元國債、400億美元MBS的購買體量來看，Taper將于8個月后完成。12月開始美聯(lián)儲態(tài)度更加鷹派，鮑威爾在FOMC會議上宣布將收縮購債的規(guī)模擴大至300億美元，并將于2022年3月提前結(jié)束Taper。2021年12月開始，英國連續(xù)兩次加息，歐央行行長口風轉(zhuǎn)鷹，同時伴隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)，市場對美聯(lián)儲3月加息的預(yù)期顯著提升。

B外需面臨回落，內(nèi)需預(yù)計平穩(wěn)運行疫情后美國財政補貼的溢出效應(yīng)刺激居民消費。疫情后美國釋放多輪財政刺激，特朗普政府在2020年3月—4月分別釋放83億、1040億、2.2萬億、4800億美元共計四輪的財政刺激，用于醫(yī)療、失業(yè)保險及各項援助。拜登政府上任后，美國又先后推出9000億美元和1.9萬億美元的財政刺激計劃。2020—2021年間，在天量財政刺激的拉動下，美國財政支出在GDP中的占比達到往年平均水平的3倍有余，由于財政補貼偏向直接作用于居民端，對居民的收入和儲蓄帶來了明顯的溢出效應(yīng)，帶動了對房產(chǎn)及耐用品的消費，產(chǎn)業(yè)鏈的補庫需求拉動了工業(yè)品消費。財政收緊抑制消費意愿，補庫周期趨于尾聲。隨著就業(yè)水平趨于正常化，通脹壓力加大，2022年美國已無必要向居民端發(fā)放補貼，根據(jù)白宮預(yù)算管理局的數(shù)據(jù)，2022年財政赤字占GDP的比重將腰斬。當下美國個人儲蓄率基本回歸至疫情前水平，消費者信心指數(shù)明顯下滑，2022年的海外需求尤其是耐用品需求大概率走弱。此外，美國制造商與批發(fā)商的庫存水平已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的位置，批發(fā)商的耐用品庫銷比掉頭向上，補庫周期趨于尾聲，對工業(yè)品的消費拉動預(yù)計將明顯減弱。2021年國內(nèi)需求維持增長。綜合精煉銅表需、廢銅加工、拋儲調(diào)節(jié)來看，2021年銅消費量約1377萬噸，同比上升3.5%。2021年消費的淡旺季并不分明，由于二季度銅價大幅上漲，高價擠出了下游部分需求，銅線纜及銅桿的開工率出現(xiàn)明顯旺季不旺的特征，銅管及板帶箔開工的強勢也難以彌補主要消費領(lǐng)域的頹勢，國內(nèi)精銅在二季度反季節(jié)累庫。三季度銅價下跌后，下游需求有一定恢復(fù)，但三季度末限電自上游傳導(dǎo)至下游，華東、華南地區(qū)加工行業(yè)受到影響，加之板帶箔等領(lǐng)域的景氣回落，金九銀十的旺季特征也并沒有過多體現(xiàn)。2022年內(nèi)需預(yù)計平穩(wěn)運行。存在“地產(chǎn)下、基建上”的預(yù)期，但地產(chǎn)對銅的消費拖累相對有限。通過對比發(fā)現(xiàn)，施工面積、竣工面積與建安工程投資的增速擬合度較高，2021年下半年以來，商品房銷售的疲軟和融資端的***使得地產(chǎn)投資開發(fā)持續(xù)下行，安裝工程增速和竣工面積增速同步回落。四季度在穩(wěn)字當頭的政策背景下，地產(chǎn)融資端邊際放松，市場普遍預(yù)期地產(chǎn)的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，2022年商品房銷售和融資情況均存在改善預(yù)期，建安工程投資的拖累影響預(yù)計將有減弱。此外，通過擬合新開工和竣工的月同比增速，可以發(fā)現(xiàn)竣工基本滯后于新開工三年，以新開工增速預(yù)估，2022年仍然存在存量效應(yīng)，支撐竣工增速維持高位。

寬信用推進基建前置，電網(wǎng)投資有望維持高位，配電網(wǎng)大力投入利好銅需求。繼2021年7月30日政治局會議提到“積極的財政政策要提升政策效能，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券的發(fā)行速度，推動今年底明年初形成實物工作量”后，市場中寬信用的聲音漸起，11月舉行的十九屆六中全會及12月的政治局會議繼續(xù)強調(diào)穩(wěn)字當頭，央行在12月降準并定向降息，市場對寬信用的預(yù)期更加強烈。社融存量增速在10月初現(xiàn)見底征兆，逆周期調(diào)節(jié)的壓力下，2022年一季度財政發(fā)力或前置，利于提振銅價?；貧w到電網(wǎng)投資本身來看，國網(wǎng)稱十四五期間將投入約2.23萬億元，南網(wǎng)規(guī)劃投資6700億元，平均到每年約有5800億元，投資的總量水平維持高位。此外，新能源的大規(guī)模接入對配電網(wǎng)的供電能力提出了更高要求，國網(wǎng)在《構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)行動方案（2021—2030）》提到要加大配電網(wǎng)建設(shè)投入，“十四五”配電網(wǎng)建設(shè)投資超過1.2萬億元，占電網(wǎng)建設(shè)總投資的60%以上。南網(wǎng)也將配電網(wǎng)建設(shè)列入“十四五”工作重點，規(guī)劃投資達到3200億元，約占總投資的一半。作為電網(wǎng)的“毛細血管”，配電網(wǎng)對銅的使用密集，電網(wǎng)領(lǐng)域的需求將托底銅價。全球汽車產(chǎn)銷有望受益于缺芯緩解，家電或承壓于外需回落。從耐用品消費情況來看，2021年受限于芯片短缺，全球汽車產(chǎn)銷均出現(xiàn)明顯下滑。隨著海外疫情改善和供應(yīng)鏈中斷等問題的緩解，市場預(yù)期芯片短缺的問題在2022年中期后將有明顯緩解，汽車產(chǎn)銷有望受到提振。家電消費及出口在2021上半年仍維持高增，下半年后景氣度開始回落，在海外財政補貼結(jié)束、耐用品需求見頂回落的背景下，國內(nèi)家電生產(chǎn)受拖累的風險較大。

C原生銅供應(yīng)繼續(xù)修復(fù)，再生銅供應(yīng)偏緊銅精礦供應(yīng)呈恢復(fù)趨勢，2022年長單TC上移。根據(jù)各大礦山公布的投產(chǎn)計劃，2021年銅礦增量預(yù)計超百萬金屬噸，我國1—10月的進口銅精礦總量同比增長逾6%。2022年增量將繼續(xù)釋放，Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok等礦山貢獻增量均超10萬噸，計劃釋放的銅精礦總量仍超過百萬噸。SMM預(yù)計相對于冶煉產(chǎn)能，銅精礦供應(yīng)將過剩約15萬噸，2022年銅精礦的長單TC也上移至65美元。2022年精煉銅產(chǎn)量近50萬噸，煉廠生產(chǎn)***緩和。2022年國內(nèi)粗煉與精煉的新增產(chǎn)能均較可觀，匯盈、大冶、中條山等新產(chǎn)能及東營方圓的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能或貢獻近50萬噸的產(chǎn)能增量。從煉廠的利潤水平來看，銅精礦TC有望繼續(xù)上行，但硫酸價格回落的預(yù)期較強，煉廠利潤相較今年的峰值可能有所下移，但預(yù)計仍能保持在中位之上。從生產(chǎn)環(huán)境的外部***來看，2021下半年多次提到糾正運動式減碳，12月的政治局會議上提到統(tǒng)籌安排煤電油氣運保障供應(yīng)，2022年以來海內(nèi)外對減碳的態(tài)度均有緩和，政策對限電影響***嚴重的時候已經(jīng)過去，2022年冶煉廠生產(chǎn)的外部***客觀上減少，利于新產(chǎn)能的兌現(xiàn)。

全球顯性庫存續(xù)創(chuàng)新低，2022年庫存有回升預(yù)期。繼2020年四季度全球顯性庫存創(chuàng)十年來新低后，2021年下半年庫存水平再度下降，給期現(xiàn)結(jié)構(gòu)帶來明顯影響。2021年三季度以來LME演繹擠倉行情，LME（0—3）價差一度攀升至1100美元，在低庫存的支撐下，國內(nèi)現(xiàn)貨升水同步走高，11月銅價小幅下跌后，現(xiàn)貨升水拉升至十年高位2000元一線。展望2022年，我們傾向于低庫存的現(xiàn)狀有望逐漸改善，隨著煉廠產(chǎn)量的逐漸恢復(fù)，國內(nèi)庫存水平有望觸底回升，庫存的拐點可能在一季度逐漸顯現(xiàn)。低品位廢料流通受限，精廢價差難有明顯改善。2021年受益于海外疫情緩解，廢銅進口相較2020年明顯改善，1—9月累計進口廢銅123萬噸，同比增長81%。中國的廢料進口政策塵埃落定后，海外廢料進出口在2021年出現(xiàn)了新的變化。其一是我國廢銅***大的進口來源國馬來西亞，在2021年11月后擬收緊廢金屬的進口標準，要求進口廢銅含量達到94.75%之上，基本達到中國的再生銅進口標準。其二是歐盟宣稱將***固廢出口，遏制向不符合歐盟環(huán)境標準的第三方國家出口廢物。馬來西亞和歐洲的廢料政策對低品位廢料影響較大，據(jù)悉11月歐洲黃雜銅出口開始受到影響，具體的演繹仍需2022年進一步評估。從國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，由于國內(nèi)廢銅桿及黃銅棒產(chǎn)能增長較快，2021年預(yù)計二者產(chǎn)能分別達到600萬噸和300萬噸的水平，廢銅市場處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，精廢價差持續(xù)處于偏低水平，廢銅制桿和黃銅棒開工率年內(nèi)基本處于50%—60%的區(qū)間。2022年受制于供需的不匹配，預(yù)計精廢價差難有明顯改善，廢銅市場將延續(xù)緊供應(yīng)的狀態(tài)。

D期貨持倉及2022年展望期貨滯漲和近遠月價差拉升符合上漲周期的尾部特征。在低庫存的支撐下，國內(nèi)及海外的銅期貨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為強Back，2021年三季度倫銅（0—3）價差一度拉升至1100美元/噸的歷史高位，滬銅現(xiàn)貨升水也曾拉高至2000元/噸之上，但下半年銅基本維持高位振蕩的行情，期貨滯漲的特征明顯。事實上，強現(xiàn)實弱預(yù)期符合上漲周期進入尾部的特征。在弱預(yù)期的壓制，期貨價格尤其是遠月合約價格受到明顯壓制，但低庫存的強現(xiàn)實仍需時間緩解，多頭情緒通過做多近遠月價差來釋放。進入四季度后期，海內(nèi)外的期貨Back結(jié)構(gòu)明顯減弱，市場的利多支撐逐漸走弱，或預(yù)示著價格拐點臨近。海外投機性多單持倉明顯回落。在2021年疫情后的上漲周期中，無論是LME的投機性凈多抑或是Comex的非商業(yè)凈多持倉都出現(xiàn)了明顯的趨勢性上行。但在2021年二季度銅價創(chuàng)歷史新高后，海外投機性多單的持倉明顯下降，Comex頭寸的變動尤其明顯，海外資金對銅的看多情緒持續(xù)減弱。

2022年銅價重心將下移，但不會“回到起點”。全球流動性見頂回落將擠出金融屬性溢價，從礦石到冶煉的供應(yīng)恢復(fù)，海外耐用品消費回落及補庫周期趨于結(jié)束將緩解疫情后的供需錯配，銅面臨金融屬性和商品屬性雙重回落的壓力，價格重心預(yù)計下移。但內(nèi)需趨于穩(wěn)健，年內(nèi)銅并不會出現(xiàn)大幅過剩，春節(jié)后受益于國內(nèi)的寬信用前置，銅價可能仍有階段性反彈的需求。此外，新能源催生的新需求周期賦予了銅新的消費增長點，長期中銅的價格底部有望抬升，趨勢轉(zhuǎn)向后銅也不會被“打回原形”。2022年滬銅重心預(yù)計前高后低，主力運行區(qū)間參考57000-75000元/噸，倫銅運行區(qū)間參考7700-10000美元/噸。

來源：宏源期貨

免責聲明：本站部分圖片和文字來源于網(wǎng)絡(luò)收集整理，僅供學(xué)習(xí)交流，版權(quán)歸原作者所有，并不代表我站觀點。本站將不承擔任何法律責任，如果有侵犯到您的權(quán)利，請及時聯(lián)系我們刪除。